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【摘 要】本篇财政与金融论文运用我国2013-2015年A股上市集团公司相关数据，运用实证的方法，以不同金融生态环境地区的集团企业为对象，探索其内部资本市场(ICM)与集团企业融资约束之间是否存在相关关系。结果表明，集团内部资本市场对企业所受融资约束问题在一定程度上有缓解作用，该作用在不同的金融生态环境下表现不同，其中在金融生态环境适中的地区(如扬州)，内部资本市场能较好发挥作用。而在金融生态环境最佳(如深圳)与最差的地区(如银川)，内部资本市场的作用不明显。

【关键词】集团企业; 内部资本市场; 金融生态环境; 融资约束

一、引言

Alchian很早之前在对资本市场展开探索时发现，很多大集团内部在M 型组织架构下，能将多种渠道的现金汇聚在一起，投资那些收益率高的工程和项目中，使资金价值得到最大化，形成集团内部资本市场(Internal Capital Market)。现阶段，随着企业全球化和多元化战略的兴起，国际范围的公司重组、兼并不断涌现，集团内部资本市场也在不断发展。

我国市场经济开始的较晚，考虑到政策和机制方面的限制因素，公司有了更多的动力重组建成大型集团。根据我国2013年公布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下称《决定》)，现阶段我国资本市场依然属于新起阶段，同时也处于接轨之中，这种状况带来了很多问题：市场性、国际性比较差，直接集资占比不高等。要解决这些不足，一方面需要改革的深入作为支撑，另一方面资本市场的多层次及融资的多渠道也会起到关键作用。此时，集团内部资本市场作为一种“新兴”的融资形式，对解决融资问题与资本市场发展具有重大的现实意义。

然而现阶段学者们对于内部资本市场缓解企业融资约束的的功能各执一词。刘星[1]结合我国资本市场发展实情，针对欠发达地区，提出内部资本市场能够“替代”银行借款、商业信用等外部集资途径;银莉，陈收[2]构建了融资约束评断模型后，指出两权分离会反向影响内部资本市场资源配置的效果;周传丽[3]在此基础上发现对于国有集团而言，代理层级越少，内部资本市场的融资替代效应越显著。有些学者持相反的观点，认为内部资本市场可能成为利益传达的“隧道”，Fohlin[4]认为置于德国主银行机制下，内部资本市场无法缓解融资约束;邵军、刘志远[5]从探究中得知，对于国有集团，特别是那些基层政府控股的集团，内部资本市场没有表现出集资的替代作用;冯丽霞，代杨杨[6]认为集团的整体上市行为无法阻止内部资本市场的异化;谢军，黄志忠[7]发现在民营集团中，内部资本市场也仅是在集团所处地区金融生态环境落后时才能勉强发挥其作用。

笔者指出，内部资本市场是不是能够发挥其功能不是靠单一方面因素决定的，而应当是集团内外部要素共同助力造成。即可能是集团外部某一要素影响了内部资本市场应有功能的发挥。

2005年，苏宁创造性地运用生态学理念阐释外部金融环境情况[8]。从文献中得知，学者对于金融生态环境的探索有很大的集中性，很多学者都关注了区域金融生态系统的构建及评价、金融生态演变与经济增长的关联等。较少有学者探索其应有的微观经济效应，特别是外部金融生态环境是否对微观集团内部行为有影响等方面的探索。笔者认为，在集团企业中，内部资本市场的作用发挥可能会受到集团企业所在地金融生态环境状况的影响，有必要将内部资本市场是否能够缓解企业融资约束这一问题放置于不同金融生态环境下进行进一步的研究。

二、理论框架与研究假设

内部资本市场在理论层面应有两大功能展现。第一，强化集团的集资能力，体现出“多钱”效应。Lewellen[9]等人指出，集团各子公司之间的现金能够达到互补，即便市场环境是不稳定的时候也能有双重的保险，使集团外部负债集资的能力大大提升了。它可以把多个子公司纳入到控股公司下，获得比独立子公司集资更多的资金渠道和来源;第二，内部资金的优化，体现出“活钱”效应。Stein[10]指出，集团总部掌握着很多的控股权，在进行外部工程选取的时候有了更多的主动权和激励，倾向于把资本配置到效率最高的项目之中，这些回报率高的项目不会受外部信息不对称的不利影响，也不用耗费很多的成本赢得外部投入。

然而从诸多的探索成果中得知，内部资本市场应有作用与学者们的期望有了很大的差距：内部资本市场配置效率低下、功能异化、小股东利益遭受侵害，融资问题并没有得到缓解。

世界上很多国家的集团公司在股权架构上都都采用的是金字塔型。自然我国很多集团也是如此，借助金字塔链条强化了对下级企业的现金管控。许艳芳[11]强调，从金字塔架构的角度来说，上市集团虽然有极强的融资水平，然而却处于整个集团股权架构的底层，控股大股东的存在使得集团现金流及管控权有了很大的不一致。对于我国上市公司来说，不管内部还是外部的管理都有诸多不足之处，股东把上市企业看成了融资的手段。第一，上市公司的融资成果是被运用，还是被控股股东所“掏空”、“转移”，使其私有收益最大化不可知;第二，现阶段在企业集团多元化发展战略的浪潮下，上市公司的融资成果被运用的方向不可知。可见，上市集团企业所面临的融资约束问题不能得到解决。
 

基于以上分析，提出假说1：

H1：企业集团内部资本市场不能解决融资约束问题。

对于那些金融生态环境很好的地方，投资机会非常多，集团需要很多的资金作为支撑。这个时候，内部资本市场使得集团有了更多的集资手段和渠道的选择，在“活钱效应”的作用下，集团内部资本市场能够发挥更加积极的作用。此外，金融生态环境较好的地区外部监管机制更加完善，企业自身将注重诚信，加上良好的法律制度作为保障，各方面均对内部资本市场作用的发挥起积极影响。

Rajan and Zingales [12]指出区域金融发展与内部资本市场间存在替代机制，在金融生态环境较差的地区，从区域经济视角讲，一方面，没有诚信的协议和信息作为支撑，集团内部资本市场会将外部市场“替代”，进行资本的调整，另一方面，该地区集团内部公司治理机制相对于经济发展领先地区的企业而言，较为落后，内部资本市场对集资制约所起的缓解作用不是非常显著;从区域机制讲，集团外部监管并不健全，在监管机制非常放松的情况下，内部资本市场会成为大股东占有公司资金的手段[13]。这种状况下，中小股东的利益受到了很大的侵犯，内部资本市场应有的功能不能体现。

可见，内部资本市场缓解融资约束的作用效果，将受到企业所在地外部金融生态环境的影响。在非有效治理环境中，集团内部资金再配置可能违背效率原则，减弱或扭曲其缓解融资约束的基本功能;在有效治理环境中，该功能将得到促进。
 

基于以上分析，本篇财政与金融论文提出假说2：

H2：在外部金融生态环境较好的地区，集团内部资本市场对企业融资约束的缓解作用得到加强;而在外部金融生态环境较差的地区，该作用会得到弱化。

三、样本选择与研究设计

(一)样本选取与数据来源

本研究拟采用2013-2015年A股上市集团公司为初始样本，并按照以下标准进行筛选：

1.为提高stata计量结果的效率，剔除关键变量和主要控制变量存在缺漏的观察值，使每一样本被观测的次数相同，。

2.剔除股东权益为负、ST、PT企业的观察值。

3.为保证研究的科学性，减少特定行业的扰动因素，剔除金融行业样本数据，因为金融企业的相关数据具有极强的特殊性。

在此基础上，根据Wind数据库中披露的实际控制人数据以及上市公司的股权结构信息，对初始样本的控制主体进行追溯：只要上市公司有同受同一经济主体实际或最终控制的兄弟公司，该家上市公司即为本文所指的集团公司。同时剔除实际控制人为各级国有资产监督管理委员会、国有资产经营公司、自身不从事实业经营只专注于投资业务的样本公司。本研究最终样本为440家企业/年，共1320个观测值。

本研究对模型的分析运用Stata12. 0。样本数据来源于Wind数据库、皮书数据库(中国与世界经济社会发展数据库)(http://www.pishu.com.cn)、各上市公司企业年报等，其中金融生态环境取自皮书数据库《中国地区金融生态环境评价结果报告》。
 

(二)模型设定

融资约束模型是在投资模型的基础上发展而来，Fazzari(1988)在引入现金流变量后，利用实证检验的方法发现，公司投资与内部现金流具有很强的相关关系。在该模型当中，现金流变量的系数，即投资-现金流敏感系数，可以反映企业所受的融资约束程度。为度量金融生态环境与内部资本市场对融资约束的影响，本研究将建立以下多元回归计量模型：

在上式中，α1表示投资-现金流敏感系数，用于测度上市公司受到的融资约束程度。若α1为正，而α2显著为负，则说明企业的融资约束受到了缓解，反之则未受到缓解。该模型用来估计内部资本市场是否会对企业融资约束产生影响，以验证假说1;在此基础上，我们将按照各地区金融生态环境等级，对所有样本进行分组，再次运用该模型检测在不同金融生态环境下，内部资本市场是否会有不同表现，以验证假说2。
 

(三)变量选择

对于模型中的被解释变量，根据融资约束模型，采用集团公司的资本性投资支出数据，在此基础上除以期初资产账面余额，用以标准化。

对于模型中的解释变量内部现金流(CFI)，采用各企业经营活动现金流量净额来表示，在此基础上除以期初资产账面余额，用以标准化。
 

对于模型中的解释变量内部资本市场活跃程度(ICM)，根据本文所采用的内部资本市场活跃程度定义，从资金流通的角度来界定内部资本市场活跃程度。以集团旗下各成员企业之间的内部资金往来为本文的研究对象，采用企业在年报中所披露的关联方交易金额总和除以期初总资产，来合理反应内部资本市场的活跃程度，具体细分项目包括关联方间借贷款、融资租赁、租赁、担保、共同担保、冲抵债务、垫款、财务支援等项目，不包括商品或劳务购销往来、技术服务等项目。该项指标数值越大，表明内部资本市场越活跃。
 

对于金融生态环境因素，本文将采用蔡真、祁逸超、牛新艳等人所构建的金融生态环境综合指数来衡量不同地区金融生态环境。蔡真将全国主要城市分为五大等级，一级地区表示金融生态环境最好，二级表示该地区金融生态环境适中，三、四、五级表示该地区金融生态环境较差。

具体变量说明见表1：

表3-1 变量定义表

变量名称符号变量说明

被解释变量总投资Inv购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初资产账面余额

解释变量内部现金流CFI经营活动产生的现金流量净额/期初资产账面余额

内部资本市场活跃度ICM关联方交易金额总和/期初总资产

控制变量上期总投资finv上年度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/上年度期初资产账面余额

股权集中度con前十大股东持股数占企业总股数的比值

企业成长性growth(本年主营业务收人-上年主营业务收人)/上年主营业务收人

行业虚拟变量indyy以证监会行业分类标准进行划分，拟设置20个行业虚拟变量

时间虚拟变量year以2013为基准年，设置3个年份虚拟变量

四、实证结果及其分析
 

(一)描述性分析

表4-1是对2013-2015年我国上市集团企业样本中相关研究变量的分年度描述性统计结果。表4-1显示，集团企业样本中公司的投资支出近三年平均水平分别为6.68%、6.63%、6.35%，且样本企业之间差异较小，不同年度间投资水平差异也较小;集团企业样本中企业内部现金流近三年平均水平分别为3.99%、5.67%、5.43%，且样本企业间内部资金波动差异较大;集团企业样本中内部资本市场活跃度近三年水平分别为6.62%、6.54%、66.55%，可初步看出，随着我国部分企业集团的发展，集团内部资本市场活跃程度在不断增加，且不同企业间差异较大(2015年标准差达到11.93)。从描述性统计的结果初步看来，集团企业的内部资本市场活跃程度对于缓解集团企业内部的现金流量，并没有很明显的作用。

表4-2是对2013-2015年我国上市集团企业样本变量的相关性检验。表4-2显示，企业的内部现金流与其相对应的投资支出之间存在较为显著的正相关关系，而内部资本市场活跃度与企业投资支出、内部现金流间的关系并不显著。该结果初步表明，集团企业的内部资本市场不能够显著缓解集团企业的融资约束问题。

表4-2 相关性分析

(二)内部资本市场活跃度对企业融资约束的影响

为了验证内部资本市场活跃程度是否能够缓解企业融资约束(投资现金流敏感性)这一假设，本篇财政与金融论文将利用Fazzari(1988)的融资约束模型进行检验，回归结果见表4-3。

表4-3 内部资本市场活跃度对企业融资约束的影响：全样本回归结果

因变量：企业投资总支出(INV)

自变量系数标准差T值

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

表4-3结果显示，从计量的结果来看，模型整体的Adj R-squared达到0.2916(Prob> F=0.0000)，模型通过检验，finv前的回归系数为0.055，在1%的水平上通过检验，说明集团企业上一年度的投资支出对于本期数据而言可能存在滞后效应;CFI前的系数为0.247，显著为正，而ICM*CFI前的系数为0.003，显著为正，因此并不满足Fazzari(1988)的融资约束模型的要求，说明集团企业的融资约束问题并未受到缓解，假说一得以验证。

(三)金融生态环境对内部资本市场缓解融资约束功能的影响

为了验证各地域金融生态环境的不同是否会对内部资本市场缓解融资约束问题产生调节作用，首先将440家样本企业按金融生态环境等级进行分组，分组依据参照蔡真、祁逸超、牛新艳等人编撰的《2013～2014年中国地区金融生态环境评价结果报告》，该报告来源于中国与世界经济社会发展数据库——皮书数据库。蔡真等人将全国247个城市按金融生态环境评分从高到低划分为5大层级。

笔者在此基础上将440家样本企业划分为三组，其中第一组样本企业，其所在地为评分在0.600以上的城市，金融生态环境最好，包括深圳、上海、苏州等城市;第二组样本企业，其所在地为评分在0.500~0.600的城市，金融生态环境次之，包括佛山、大连、常州等城市;第三组样本企业，其所在地为评分在0.450分以下的城市，金融生态环境较差，包括大同、石家庄、延安等城市。具体分组情况如表4-4。

表4-4 样本分组情况统计

分组样本数量代表城市

第Ⅰ组

(0.600分以上)136深圳、上海、苏州、杭州、广州、宁波、南京、厦门、绍兴、无锡、嘉兴、北京、温州、中山

第Ⅱ组

(0.500~0.600分)220东莞、佛山、台州、大连、常州、珠海、舟山、阳江、金华、潍坊、威海、镇江、南通、青岛、扬州、马鞍山等

第Ⅲ组

(0.450分以下)84银川、安康、大同、池州、太原、南充、南宁、梅州、沈阳、咸阳、盐城、贵阳、九江、景德镇等

对样本集团企业进行分组回归，回归结果如下，见表4-5。

表4-5 金融生态环境对内部资本市场缓解融资约束功能的影响：分组回归结果

自变量因变量：企业投资总支出(INV)

回归模型

第Ⅰ组第Ⅱ组第Ⅲ组

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著;括号内为自变量的T值。

根据样本回归结果，在第Ⅰ组回归模型中，模型整体的Adj R-squared达到0.228(Prob> F=0.0000)，模型通过检验;CFI前的系数为0.1194631，该系数在1%的水平上显著为正，而ICM*CFI前的系数为0.0089215，该系数至少在1%的水平上也显著为正，并未满足Fazzari(1988)的融资约束模型的要求，说明在金融生态环境非常好的地区(如深圳)，该地域所属的集团企业的融资约束问题并未得到解决。在第Ⅱ组回归模型中，模型整体的Adj R-squared达到0.27(Prob> F=0.0000)，模型通过检验。在该组回归结果中，集团企业上期投资支出、企业增长能力、股权集中度等相关控制变量均通过了检验，说明该模型拟合程度较好。且CFI前的系数，即投资-现金流敏感系数，为0.4618784，该系数在1%的水平上显著为正，ICM*CFI前的回归系数为-0.2086187，该系数至少在10%的水平上显著为负，说明在金融生态环境较好的地区(如扬州)，该地域所属的集团企业的融资约束问题确实得到了缓解。在第Ⅲ组回归模型中，模型整体的Adj R-squared达到0.5717(Prob> F=0.0000)，模型拟合效果很好，且通过检验;CFI前的系数为0.1094087，该系数在1%的水平上显著为正，而ICM*CFI前的系数为0.1006641，该系数至少在1%的水平上也显著为正，因此，并不满足Fazzari(1988)的融资约束模型的要求，说明在金融生态环境较差的地区(如银川)，该地域所属的集团企业的融资约束问题也未得到缓解。
 

通过将440家样本集团企业按照金融生态环境评分分组后回归，我们发现，金融生态环境对内部资本市场是否能解决融资问题存在显著的影响。在金融生态环境较好与金融生态环境较差的地区，集团的内部资本市场并不能有效缓解企业所受融资约束问题。其中在金融生态环境较好的地区，如深圳、上海等城市，其一，该地区政府治理政策以金融发展为主，聚集在该地域的多为庞大夯实或生命力旺盛的集团企业，这些企业原本面临的融资约束问题就不大;其二，经济基础雄厚，金融行业发展早，代表着我国金融发展水平，市场监管严格，信息更加透明，诚信文化易被企业集团所接受;其三，该地区金融创新非常大胆，企业更新换代的速度非常之快，集团企业融资机会很多，因此，在这里，内部资本市场与外部金融市场间的关系体现为“替代”，对于该地区集团企业而言，外部金融市场的融资效果来的更加直接，集团内部资本市场发挥的作用相比之下并不明显。在金融生态环境较差的地区，如银川、安康等城市，该地区经济基础薄弱，政府治理政策保守，文化对当地企业的束缚能力弱，不论是金融发展还是实体经济发展均较为落后，企业原本就面临很大的融资问题，在这种情况下，集团下关联方之间的资金运作无力回天，内部资本市场的效果并不明显。而在金融生态环境适中的地区，如扬州、南通等城市，该地区经济基础夯实，政府治理政策逐渐开放，金融发展相对迅速，市场监管体制较为严格，信息较为透明，近几年不断涌现出很多极具竞争力、发展创新的新兴企业，在这里内部资本市场能够充分发挥“活钱”与“多钱”作用。由此可见，内部资本市场缓解企业融资约束的功能不可否认，且不同地区金融生态环境对于内部资本市场缓解融资约束的功能有调节作用。假说二部分得以验证。
 

五、研究结论及政策意义

本篇财政与金融论文采用了2013-2015年A股样本上市集团公司数据，从金融生态环境这一综合评分的角度评估了内部资本市场是否能够缓解企业融资约束问题。文章的实证研究结果显示：(1)内部资本市场确实在一定程度上能够缓解企业融资问题;(2)该项功能的发挥受企业所在地区外部金融生态环境的影响，其中在金融生态环境适中的地区，内部资本市场的作用效果最佳。

从本篇财政与金融论文研究看来，对于解决集团企业融资问题，提出以下相关建议：

(1)提高集团企业公司治理水平。要建立适当的监督考核激励机制，对于公司实际控制人或控股股东派驻的董事，要加强监督，避免出现大股东侵占小股东利益事件的发生;对于公司的独立董事，要加强激励，通过权利与义务、薪酬奖励等不同方式，激励独立董事对公司的各项事务更好地履行监督职责;对于公司高层管理人员，要加强考核，可通过股权支付等方式减少代理问题。

(2)加强内部资本市场监管。对于内部资本市场较为活跃的企业集团，集团总部可针对性地成立监管部门或“财务公司”，对集团内部资本市场资金进行专业的监管、运转与调度，采用透明、可追踪的方式，定期对内部资本市场运转情况进行披露，保护中小投资者的切身利益。

(3)加强外部金融生态环境的建设。内部资本市场确实能在一定程度上缓解企业融资难的问题，但这并不是解决企业融资问题的必要或唯一途径。要从根本上解决这一问题，政府层面应当加强资本市场的监管与引导，完善治理政策，为实体企业提供一个良好的发展环境。

【参考文献】

[1]计方，刘星 . 集团控制、融资优势与投资效率[J]. 管理工程学报，2014 ( 1) .

[2]银莉,陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J]. 山西财经大学学报,2010,08:102-109.

[3]周传丽,柯萍. 内部资本市场融资约束效应:金字塔结构下的实证研究[J]. 华南师范大学学报(社会科学版),2010,06:114-122+157.

[4]Caroline Fohlin.1998.Relationship banking, Liquidity and investment in the German industries [J]. Journal of Finance, vol. 53(5): 1737-1758.

[5]邵军,刘志远. “系族企业”内部资本市场有效率吗? 基于中国“系族企业”的实证检验[J]. 中国会计评论,2009,03:271-282.

[6]冯丽霞,代杨杨. 内部资本市场缓解融资约束的实证研究[J]. 财会月刊,2009,12:3-5.

[7]谢军,黄志忠.区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束[J]. 会计研究,2014,07:75-81+97.

[8]苏宁. 优化金融环境 改善金融生态[J]. 金融信息参考,2005,10:4-6.

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